三條紅線效應(yīng)"顯示：融資增長(zhǎng)率明顯下降，股權(quán)融資大幅增加被認(rèn)為改變了房地產(chǎn)業(yè)游戲規(guī)則"三條紅線"，新規(guī)則的影響初步出現(xiàn)，最直接的結(jié)果是住房企業(yè)融資規(guī)模顯著下降，尤其是信貸債券融資增長(zhǎng)率和銀行貸款增長(zhǎng)率下降。

　　在減債壓力下，長(zhǎng)期停滯不前的股權(quán)融資已成為企業(yè)緩解債務(wù)壓力的途徑之一，伴隨著房地產(chǎn)上市熱潮的增長(zhǎng)趨勢(shì)。但對(duì)于住宅企業(yè)來(lái)說，最根本的解決辦法是增加經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，以有效實(shí)現(xiàn)減債的目的。

　　融資增長(zhǎng)率大大降低了11月份融資成本的加速增長(zhǎng)

　　根據(jù)多家機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，住房企業(yè)債券融資的增長(zhǎng)率已大幅下降。

　　據(jù)殼牌研究所統(tǒng)計(jì)，2020年1月至11月，住房企業(yè)國(guó)內(nèi)外債券融資總額約為1.1291萬(wàn)億元，比去年同期略有增長(zhǎng)0.8%，仍處于低位，累計(jì)增幅比2019年同期減少17.4個(gè)百分點(diǎn)。2020年前，融資規(guī)模占2019年全年的95.6%，預(yù)計(jì)2020年全年住房企業(yè)債券融資規(guī)模將繼續(xù)增長(zhǎng)，但增速明顯放緩。

　　圖：2020年1月至11月住房企業(yè)債券融資規(guī)模

　　根據(jù)科里研究中心的數(shù)據(jù)，2020年1月至11月，住房企業(yè)發(fā)行債券7361.33億元，比去年同期下降1.3%，其中國(guó)內(nèi)債券發(fā)行380.583億元，比去年同期增長(zhǎng)39.8%;境外債券發(fā)行3555.5億元，比去年同期下降24.9%。

　　不僅融資余額下降，融資成本和融資期限兩個(gè)指標(biāo)也發(fā)生了變化。根據(jù)殼牌研究所(Shell Research Institute)的數(shù)據(jù)，11月份國(guó)內(nèi)債券融資的平均息票為4.89%，比前一個(gè)月上升0.13個(gè)百分點(diǎn)。自8月出臺(tái)新的融資規(guī)則以來(lái)，國(guó)內(nèi)融資成本一直在上升，11月加速。11月份外國(guó)債券融資的平均息票為8.04%，較前一個(gè)月大幅上升，并恢復(fù)到"8%"的水平。

　　根據(jù)Crewe研究中心的數(shù)據(jù)，11月份住房企業(yè)的每月融資成本上升了6.65%，比前一個(gè)月上升了0.87個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期上升了0.05個(gè)百分點(diǎn)。"其中，國(guó)內(nèi)融資成本為4.68%，同比下降0.12個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是融資成本較低的大型住房企業(yè)發(fā)行規(guī)模大。海外融資成本為8.32%，同比增長(zhǎng)1.65%，海外融資成本僅低于1月份，主要是因?yàn)橛懈嗳谫Y成本較高的中小型住宅企業(yè)在海外積極發(fā)行債券。

　　圖：2018-2020年11月住房公司發(fā)行債券的月成本

　　資料來(lái)源：企業(yè)公告，審評(píng)委核對(duì)

　　就融資期限而言，11月份國(guó)內(nèi)和國(guó)外融資債券的發(fā)行期限有所縮短，其中國(guó)內(nèi)債券融資平均期限為3.6年，比上月減少了約0.1年。外國(guó)的不確定性導(dǎo)致短期債券比例上升，平均發(fā)行期限為3.1年，比前一個(gè)月減少了0.5年。

　　事實(shí)上，自8月出臺(tái)新的融資規(guī)定以來(lái)，住房公司連續(xù)三個(gè)月發(fā)行的債券比到期債券少。去年11月，國(guó)內(nèi)外債券融資總額約為835億元，同比增長(zhǎng)20.7%，同比下降21.4%。殼牌研究所(Shell Institute)的分析認(rèn)為，與去年11月最令人興奮的部分相比，今年的債券發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期，而12月份作為傳統(tǒng)的"融資月份"，更難以逆轉(zhuǎn)。

　　除了債券，銀行信貸流向房地產(chǎn)的增長(zhǎng)率也有所下降。

　　根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2020年第三季度，國(guó)內(nèi)主要金融機(jī)構(gòu)新增房地產(chǎn)貸款4.42萬(wàn)億元，比去年同期下降15.16%。到2020年9月底，國(guó)內(nèi)主要金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款余額為48.83萬(wàn)億元，比去年同期增長(zhǎng)12.80%，低于第二季度末和第一季度末。

　　據(jù)聯(lián)合信貸介紹，考慮到中央銀行此前曾表示，"要繼續(xù)嚴(yán)格控制房地產(chǎn)在新增信貸資源中的比重，對(duì)信貸資源實(shí)行增量?jī)?yōu)化和存量調(diào)整"，預(yù)計(jì)各大金融機(jī)構(gòu)在"住房、住房"政策的基調(diào)下，仍將降低房地產(chǎn)貸款的增長(zhǎng)率，控制貸款行業(yè)集中，嚴(yán)格防止信貸資源過度流向房地產(chǎn)行業(yè)。

　　加速房地產(chǎn)股票上市中的持續(xù)股權(quán)融資

　　面對(duì)緊張的融資環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)開始加大股權(quán)融資規(guī)模，通過股權(quán)融資來(lái)提高負(fù)債水平。

　　新的融資規(guī)則出臺(tái)后，房地產(chǎn)類股在香港上市的熱潮仍在繼續(xù)，住房企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模也大幅擴(kuò)大。根據(jù)通澤研究所監(jiān)測(cè)的住房企業(yè)融資報(bào)告，去年11月，40家典型上市住房公司的股權(quán)融資總額為256.36億元，占23.50%，比上月增長(zhǎng)331.2%。

　　根據(jù)中信建設(shè)物業(yè)庫(kù)存，今年11月，義州企業(yè)控股完成了1.183億股的配售，凈增8.281億港元;三盛控股以每股7.02港元的價(jià)格募集資金，增發(fā)4948萬(wàn)股，籌資3473496萬(wàn)港元。榮創(chuàng)服務(wù)控股、翔盛控股和上昆房地產(chǎn)分別以6.6億、6.6億和5億股實(shí)現(xiàn)了IPO融資。融資金額分別為80.0433.54元和11.4億元，港股融資總額為140.96億元。

　　當(dāng)下，這一趨勢(shì)還在持續(xù)，12月9日，佳源服務(wù)和華潤(rùn)萬(wàn)象生活同一天上市，佳源服務(wù)此次全球發(fā)行發(fā)行1.5億股，發(fā)行價(jià)為每股3.86港元，募集資金總額約為5.79億港元。華潤(rùn)萬(wàn)象生活此次全球發(fā)行發(fā)行5.5億股，發(fā)行價(jià)為每股22.3港元，募集資金總額約為122.65億港元。此前，融信集團(tuán)旗下的融信服務(wù)和建業(yè)旗下的代建企業(yè)中原建業(yè)已在11月遞交了上市申請(qǐng)。貝殼研究院預(yù)計(jì)，全年新增主板上市企業(yè)數(shù)量將超越2019年。

　　資料來(lái)源：Ryan Capital

　　值得關(guān)注的是，不僅是上市公司數(shù)量，物業(yè)企業(yè)的上市速度也在加快。據(jù)瑞恩資本觀察，2020年上市的16家，除了1家(燁星集團(tuán))是二次遞交招股書外，其他的15家都是一次遞表便成功，今年下半年開始，從遞表到上市，恒大物業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、遠(yuǎn)洋服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)，分別為64天、100天、101天、105天。

　　對(duì)于股權(quán)融資規(guī)模擴(kuò)大的現(xiàn)象，知名房地產(chǎn)開發(fā)商吳建斌告訴和訊房地產(chǎn)，股權(quán)融資是房地產(chǎn)企業(yè)減少負(fù)債的途徑之一，如固定增資、擴(kuò)大股本、提高分母、降低負(fù)債率等。然而，他提到，香港上市的住房公司有機(jī)會(huì)進(jìn)行資本融資，而內(nèi)地上市的住房公司沒有這種有效的方式。

　　前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，目前住房公司股權(quán)融資困難，預(yù)計(jì)將更多地依賴債務(wù)融資。他說，資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的熱情不高，一方面由于一系列效應(yīng)帶來(lái)的"三條紅線"，住房公司面臨突出的財(cái)務(wù)問題，另一方面，整個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)正在下降，估值較低，這在很大程度上使上市房地產(chǎn)公司的股價(jià)平均表現(xiàn)良好。

　　然而，在中南建設(shè)(000961，股票吧)董夢(mèng)亮街，"三條紅線"更多的是針對(duì)利息負(fù)債，屬于債務(wù)投資，真正的股權(quán)投資承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家仍然支持，住房和住房的最終立足點(diǎn)仍然是"穩(wěn)定、健康、發(fā)展"。"三條紅線"可以使經(jīng)營(yíng)管理能力強(qiáng)的企業(yè)繼續(xù)提供良好的回報(bào)資產(chǎn)，贏得更多的實(shí)際股權(quán)投資。

　　住房企業(yè)加強(qiáng)回扣銷售增長(zhǎng)率，穩(wěn)步提高增長(zhǎng)速度。

　　以發(fā)債和貸款為基礎(chǔ)的融資渠道被迫收緊，住房企業(yè)需要擴(kuò)大內(nèi)在現(xiàn)金流的比重，進(jìn)而降低對(duì)外部融資的依賴，這使得住房企業(yè)更多地依賴銷售回報(bào)。

　　事實(shí)上，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售增長(zhǎng)一直在增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，1-10月，全國(guó)商品房銷售面積133294萬(wàn)平方米，與去年同期持平;商品房銷售金額131665億元，增長(zhǎng)5.8%，增速提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅銷售增長(zhǎng)8.2%，辦公樓銷售下降12.8%，商品房銷售下降15.8%。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

　　主流房地產(chǎn)企業(yè)銷售增速遠(yuǎn)高于行業(yè)整體水平。據(jù)凱瑞研究中心數(shù)據(jù)顯示，11月份房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入12025.8億元，同比增長(zhǎng)21.4%，環(huán)比微漲5.1%。益漢數(shù)據(jù)還顯示，11月，房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)(可比口徑公司)月度銷售金額環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，同比增長(zhǎng)22.7%，同比增速較10月提高4.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　總體來(lái)看，今年房地產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長(zhǎng)。凱瑞研究中心數(shù)據(jù)顯示，2020年1-11月，房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)累計(jì)全口徑銷售金額同比增長(zhǎng)10.3%，比上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。此外，根據(jù)中央指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)，2020年1-11月，房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)平均銷售額為1128.2億元，平均銷售增長(zhǎng)率為12.0%。

　　然而，房地產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度已經(jīng)放緩。日前，世茂集團(tuán)宣布，2021年的銷售額將比2020年增長(zhǎng)10%以上，這幾乎是公司近年來(lái)增長(zhǎng)速度的一半。開元證券認(rèn)為，隨著融資新規(guī)的實(shí)施，開發(fā)商新增計(jì)息負(fù)債規(guī)模將有一個(gè)上限，即在周轉(zhuǎn)率不變的情況下，銷售規(guī)模的增長(zhǎng)將有一個(gè)上限。

　　根據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)2024%的新利率計(jì)算，受2021.5%的新利率影響，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)率為2021.5%。這一生息負(fù)債增長(zhǎng)率可以支撐整個(gè)行業(yè)銷售金額2.6%-7.2%的增長(zhǎng)。但從結(jié)構(gòu)上看，行業(yè)未來(lái)格局已基本確定，彎道超車時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。

　　房地產(chǎn)業(yè)依靠杠桿實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過去。依靠自身的能力，在未來(lái)的行業(yè)內(nèi)將進(jìn)入增長(zhǎng)期。隨著房地產(chǎn)業(yè)整體增速放緩的趨勢(shì)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑將進(jìn)一步加速。

　　但這也許是件好事。在土地和金融紅利時(shí)代，行業(yè)容錯(cuò)率相對(duì)較高，房?jī)r(jià)上漲掩蓋了投資決策、產(chǎn)品質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效率等方面的問題。然而，在管理層分紅時(shí)代，對(duì)企業(yè)提出了更高的要求，企業(yè)之間的能力差異也將明顯。在優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)法則下，房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)有更多的好房子，甚至?xí)幸恍┱嬲齼?yōu)秀的企業(yè)。